La fórmula del Gobierno y las canillas de emisión que se cierran

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Una de las principales preguntas que circulan en las últimas semanas es cuándo será la salida del cepo cambiario. Si bien el interrogante empezó el 12 de diciembre cuando el Gobierno empezó su mandato, hoy se escucha mucho más fuerte dado que volvió un viejo conocido: la brecha cambiaria en un contexto donde el Banco Central, que había comprado muchos dólares hasta mayo, dejó de hacerlo.

Si uno accede a las cuentas de X (ex Twitter) de asesores del ministro de Economía, como Federico Furiase o Felipe Nuñez, ve una fórmula que se repite en distintas oportunidades. Incluso el último la tiene pinneada en su cuenta. Se trata de: Emisión= iPR + CR – [SP + %ROx(k+i)]

¿Qué significan todas estas letras juntas?

La primera sigla es “iPR”: intereses Pagados por pasivos Remunerados. Es decir, los intereses que se pagan por los pases, la deuda que tiene (por ahora) el Banco Central. Estos fueron en su momento los intereses de las LEBAC, luego los intereses de las LELIQ, y ahora de los pases.

El movimiento es el siguiente. El Banco Central emite títulos -hoy llamados pases- por los que paga una determinada tasa de interés con el fin de retirar pesos del Mercado y bajar las presiones inflacionarias. Para hacerlo simple, si la tasa del plazo fijo es alta es porque el Banco Central está poniendo una tasa de referencia alta, entonces yo como consumidor preferiré ahorrar a consumir. Esto le sacará presión al alza de precios. Pero subir la tasa de interés de los pases significa que mi promesa futura de pago es mayor. Entonces el Banco Central tendrá que emitir más hacia adelante y eso eventualmente generará mayores presiones inflacionarias si la economía no crece. Por lo tanto, si eliminan el iPR están bajando la emisión endógena: los intereses que paga el Banco Central para sacar pesos de circulación.

El segundo término es “CR”: compra de reservas. Esta es la canilla que no se va a cerrar. En lo que va del año, el Banco Central lleva comprados más de US$ 17.000 millones. A pesar de eso, y por el desastre que dejó la administración del Banco Central anterior, aún las reservas no llegan a un número positivo. Los dólares se compran con pesos, es decir que este término de la fórmula va a seguir creciendo, pero debería ser el único que aumente la oferta de dinero.

El que sigue empieza con un negativo y da lugar a las siglas “SP”: Superávit primario. Es el que permite reducir el stock de deuda. Si la emisión de deuda aumenta cuando hay déficit, que haya superávit implicará que se pueda pagar stock de deuda anterior y reducir los compromisos de deuda previos. De la misma forma funciona con la emisión monetaria. Si se emiten pesos para cubrir déficit fiscal, cuando haya superávit se podrán absorber más pesos -quedan en la cuenta del Tesoro-.

El último término, que también entra dentro del paréntesis con signo negativo es %ROx(k+i): el porcentraje roll over de capital + los intereses. Si la renovación de deuda es cada vez más alta, la emisión monetaria es cada vez menor. El gobierno coloca nueva deuda para pagar deuda vieja sin necesidad de tener que salir a emitir nuevos pesos siempre y cuando la deuda nueva que coloca sea mayor a la que vence (roll-over positivo). En el caso contrario, que nadie quiera tener nuevos bonos del Tesoro, le pedirían los pesos y eso significaría que debe pagarlos. Esto aumentaría las necesidades de financiamiento del Tesoro y eventualmente habría que solicitar nueva asistencia al Banco Central (que emitiría nuevos pesos). Por ahora, el roll over viene siendo favorable para el Gobierno, evitando que sea una fuente de emisión.

Ya explicada “LA FÓRMULA” que sigue el Gobierno para controlar la cantidad de pesos y poder liberar restricciones cambiarias, pasamos al capítulo del presidente. Esta semana tuiteó una nueva condición necesaria ante una pregunta que le hizo un usuario en la red X.

“Se tienen que dar tres condiciones en conjunto. Terminar con los pasivos remunerados. Terminar con los PUTs. Y una convergencia de la inflación con la de devaluación en un entorno cercano a cero mensual” La condición de que la inflación estuviera cercana a 0 antes no estaba y por el momento estamos lejos. Para darnos una idea, el mercado espera una inflación que todos los meses esté por encima de 4% de acá hasta fin de año.

Hace dos semanas en una conferencia de prensa conjunta el ministro de Economía y el presidente del BCRA, dieron inicio a lo que ellos llamaron la etapa 2. Se trató del cierre de la segunda canilla de emisión monetaria: los pases que emite el Banco Central y los intereses que paga por ellos -en diciembre era 133% de tasa nominal anual y desde mayo que es cerca de 40%-. La primera se cerró en diciembre y provenía del déficit fiscal: el Banco Central era la única fuente de financiamiento del déficit del Tesoro. Ahora resta terminar con iPR -donde entramos ahora-. Y la tercera, que aún no llega, son los puts: seguros que tienen los tenedores de bonos del tesoro si quisieran venderlos cuando cae su valor. En ese caso el Banco Central debería emitir para poder comprarlos.

¿Qué se anunció esta semana? Que el 22 de julio es la fecha elegida por el Gobierno para que se termine con la emisión endógena (“iPR”). El Banco Central emitió un comunicado confirmando que en esa fecha los pases pasivos -hoy cerca de $ 14 billones- dejarán de existir y, a partir de esa fecha, las entidades financieras podrán comprar al BCRA “Letras Fiscales de Liquidez” emitidas por el Estado Nacional. Es decir que ahora se hará cargo del pago de intereses el Tesoro de la Nación en lugar del Banco Central, pese a que este último seguirá siendo el que disponga cuál es la tasa de interés de referencia (actualmente 40% de TNA).

Esto, sin entrar en detalles técnicos, significa dos hechos fundamentales. El primero es que los bancos quedarán más expuestos a los títulos del Tesoro Nacional (aunque estos también tienen PUTs), porque estarán exceptuados de cumplir las normas de exposición al Tesoro si es para adquirir estas LeFi. Y el segundo es que el Gobierno ahora tiene que comprometerse aún más con el superávit fiscal porque el pago de las nuevas Letras se paga con superávit del Tesoro, no ya emisión del Banco Central.

Las preguntas que entran ahora son: si el impuesto PAIS, que es el 17,5% por encima de las importaciones, va a desaparecer y en los seis meses de 2024 fue el 3er impuesto que más recaudó, ¿de dónde saldrá el restante? ¿Habrá una nueva tanda de ajuste fiscal?

La brecha cambiaria empezó a impactar en los precios de la economía en las primeras semanas de julio y la falta de compra de dólares por parte del Banco Central los obligó a tomar una decisión nuevamente. Ahora empieza la dinámica de agosto, septiembre y octubre, donde estacionalmente el Banco Central siempre tiende a perder dólares. El Gobierno se ata a la fórmula y el mercado espera más respuestas.