El oficialismo argumenta que todos los problemas se resuelven con el mismo martillo: el equilibrio fiscal. Sin embargo, desde mediados de mayo, pierde consistencia el esquema macroeconómico a pesar del sostenimiento de esa variable.
En las últimas semanas, la decisión de cambiar “riesgo BCRA” por “riesgo Tesoro” y de no subir la tasa de interés (objetivo que se anunció al momento de creación de las LeFi) cambió el signo de la política monetaria desde contractiva a expansiva. Este cambio presiona sobre el balance de pagos y las reservas del BCRA (hoy en USD 5.000 millones negativas).
Desde el oficialismo se prometen “puentes” que dependen de factores que no controla: (i) un blanqueo por USD 40.000 millones que signifique un ingreso de USD 2.000 millones al Tesoro y una mejora en el total de depósitos en dólares del sector privado; (ii) un REPO (anunciado desde enero) con bancos con garantías de títulos públicos que, si no baja el riesgo país, es de difícil realización; (iii) un nuevo acuerdo con el FMI con acceso a nuevo financiamiento en el segundo trimestre del 2025 gracias a un “seguro” acompañamiento político de Donald Trump, aunque sin certezas de que ocurra el triunfo republicano o que un nuevo acuerdo con el Fondo signifique una ampliación del crédito vigente.
Política monetaria expansiva
La decisión de no subir la tasa de interés de política monetaria y el cambio de las colocaciones de liquidez desde “riesgo BCRA” a “riesgo Tesoro” incentivó a los bancos a aumentar el crédito al sector privado. En el gráfico 1 se presenta la evolución del total de préstamos al sector privado en pesos durante el 2024. En los últimos 90 días, el stock de préstamos creció un 56% equivalente a 12 billones de pesos (la mitad de la base monetaria).
En el gráfico 2 se muestra el total de préstamos, pero a pesos constantes y desde una perspectiva más larga. Desde esta visión, la reciente suba recupera la caída en el stock de crédito privado que vuelve a valores similares a los de noviembre de 2023. Es decir, se recupera el stock que se había “licuado” en los primeros meses del 2024.
La velocidad de recuperación intermensual y los primeros datos del mes de agosto indican que la expansión del crédito continúa a un ritmo elevado. El crecimiento en el stock de préstamos impacta en la cantidad de dinero. En el cuadro 1 se resume la variación de los principales agregados monetarios en los últimos 90 días.
El total del dinero transaccional privado (M2 privado = efectivo en poder del público + cajas de ahorro + cuentas corrientes) creció en un monto similar a la expansión del crédito. Es decir, en unos 12 billones de pesos, equivalente a un 36%. Si continúa la expansión del crédito al sector privado, el crecimiento del dinero va a continuar al alza.
Otra vez, es interesante observar este incremento desde una perspectiva de más largo plazo y a valores constantes. En los gráficos 3 y 4 se presenta la evolución a valores constantes del M2 privado y la Base Monetaria desde diciembre de 2016.
A julio de 2024, la base monetaria a valores constantes vuelve a valores de un año atrás. Por su parte, el dinero transaccional (el M2 privado) se ubica en un valor similar al de enero de 2024. A contramano del discurso del oficialismo de hace unas semanas atrás, los agregados monetarios vuelven a valores parecidos a los observados antes de la “licuación” de los primeros meses del 2024. Esta expansión del crédito al sector privado en moneda nacional sucede en un contexto de estrechez cambiaria. En el gráfico 5 se presenta el resultado de la cuenta corriente cambiaria. En junio de 2024, volvió el déficit después de siete meses de superávit.
La frazada corta de dólares
Durante los últimos tres meses, el crédito en pesos al sector privado aumentó en un monto equivalente al 1,3% del PIB. La vuelta de los bancos a un rol social más productivo (ser intermediarios entre los ahorristas y los tomadores de crédito) es una buena noticia. Sin embargo, el impulso a la demanda agregada achica aún más la frazada corta de dólares. La recuperación heterogénea de la actividad desde el piso de marzo-abril aumenta la demanda de importaciones de bienes y servicios con impacto en el resultado de cuenta corriente cambiaria y las reservas del BCRA. Si en septiembre se avanza en disminuir el impuesto PAIS sin ajustar el tipo de cambio oficial en la misma proporción, el efecto precio de esta decisión aumentará aún más la demanda de dólares en el último trimestre del año.
Es urgente que el Gobierno explicite una hoja de ruta que no dependa de factores que no controla. La administración que “respeta a rajatabla la restricción presupuestaria” olvida que el balance de pagos también impone una restricción a respetar. Cuantas más inconsistencias se acumulen, y si no se logra financiamiento suficiente, más costoso será lograr un equilibrio.
La competencia de monedas: uno de los temas del debate presidencial 2027
Desde el oficialismo, se multiplican los discursos en torno a distintos objetivos para el programa en curso: desde un nuevo régimen cambiario que podría incluir la dolarización, una neoconvertibilidad o la competencia de monedas, hasta nuevas metas para eliminar el cepo, como “base monetaria = cero”, “base monetaria ampliada = un valor arbitrario ajustado mensualmente”, o “inflación — devaluación = cero”, entre otras. Esta diversidad de alternativas en cuestiones tan críticas solo incrementa la incertidumbre en una economía ya frágil.
Afortunadamente, por el lado del BCRA, se cortó por lo sano y se definió que la “competencia de monedas” quedará para el próximo mandato presidencial. En el mientras tanto, el objetivo de la autoridad monetaria será intentar que aumente la demanda real de pesos.
En efecto, el 23 de julio el BCRA publicó un nuevo marco monetario donde se postergó la “competencia de monedas” a la fase 3. En palabras del BCRA: “A efectos de consolidar el proceso de eliminación de la inflación y sentar las bases del marco normativo para la implementación de la competencia de monedas, el BCRA inauguró la segunda etapa del programa de estabilización bajo control de cambios. En esta etapa se agrega como objetivo el de limitar la cantidad de pesos al monto nominal existente el 30 de abril de la base monetaria amplia (BMA), es decir, $47,7 billones de pesos corrientes (o 9,1% del PIB). Ese valor reciente de la BMA se asemeja en términos reales a la totalidad de la base monetaria (BM) con la cual operaba normalmente la economía argentina previo a la imposición de controles de cambio en agosto 2019”.
En una presentación reciente del vicepresidente del BCRA, se publicó una estimación de cuándo se lograría este objetivo: en diciembre de 2027. Es decir, la competencia de monedas y la fase 3 se postergan para el próximo mandato presidencial. Una forma elegante de terminar con el “ruido” que genera en la economía la posibilidad de un inminente cambio abrupto de régimen cambiario sin condiciones de posibilidad.
Así como desde el BCRA se explicita la postergación de la idea difusa de la “competencia de monedas” y se apunta a un objetivo más razonable y modesto: remonetizar la economía, sería bueno que el Ministerio de Economía explicite el programa financiero externo 2024–2025 con supuestos realistas. En las redes puede que funcione “lo que no se habla, no existe”, pero en el mundo real no. El riesgo país y la brecha cambiaria son indicadores claros de esto.
Fuente: CENITAL
Autor: Gonzalo Guilardes
